申万行业分类标准，申万行业分类2021

》》》点此观看直播《《《#2022雪球基金直播节# $景顺长城国证新能源车电池ETF联接A(F015871)$

张晓南：各位观众朋友们大家好，我是景顺长城ETF与创新投资部的基金经理张晓南。今天很高兴可以邀请到我们的基金研究达人零城逆影先生，和我们一起共话港股投资的机会。

零城逆影：各位观众朋友大家好，今天我也很高兴，能和晓南总一起联合直播，今天机会也非常难得，所以希望各位正在观看直播的朋友们，可以帮我们多多转发一下直播间，邀请更多的朋友参与。

在开始之前我也想介绍一下我最近发现的一个指数，就是中证港股通科技，这个指数是跟踪港股最大的50个科技公司的表现，包括互联网、新能源车、医药等板块，我觉得这个指数好于大家普遍更熟悉的恒生科技，而且它的发布时间更早，行业更均衡，也比较有代表性。可能是缺乏宣传，好多人还不太了解。今天我们邀请到晓南总正好就是管理港股科技50ETF的基金经理，所以今天借这个直播的机会，我们和晓南总聊聊指数、聊聊港股也聊聊科技板块的投资机会。

晓南总，我想先跟您聊一下港股，本来以前我们观察好像港股都是跟着美股的，这一轮反弹港股好像没有跟着美股，反而是逆势上涨，甚至领先于A股反弹，很多大佬，比如丘栋荣他们也都公开开始表示看好港股。这是不是代表港股现在有一个反转的希望呢？

张晓南：我一开始想到这个问题的时候就想说，这一轮反弹到底是什么时候开始的，我还专门又跑回去拉了一下数据，最近这一次大家所想的涨得最多的这一波反弹，就是在4月底5月初的。一直到现在，典型的港股指数，比如就像我们的港股科技指数，已经涨了50%左右了。

但实际上我们国内的一些指数，像沪深300、中证500，也都在这段时间触及到了今年的低点，所以严格来说，港股和A股应该算是一起反弹的，确实这段时间的走势都要比美股更好。如果我们单独看一些成长性的指数，包括中证港股通科技指数，包括中证500指数，这些都是成长型指数，这两个指数加上今年3月中旬那一波恐慌性下跌形成的W型，我们应该可以说现在已经是在W型的第二个底的右侧了。这个走势如果我们看技术分析，基本上后面都是一个比较好的向上走势，毕竟已经双重筑底了。

之前港股的走势跟美股关系比较大，但实际上我们先不说这波上涨，我们先考虑一下从去年2月开始的那波下跌，港股走出了一波非常独立的下跌行情，主要原因也是这波上涨的主要原因。因为从去年2月开始，港股这些科技龙头公司，重点的就是一些平台型公司，甚至还有一些地产型公司，虽然这两个原因不太一样，但是走势是比较相似的。

这些公司受到了一部分国内政策方面的影响，导致了外资对国内政策不确定性的担忧，所以在那个时候很多平台型公司，或者一些龙头型公司的走势，波动就会相对加大。因为对未来政策的不确定性的担忧，以及对政策面影响面扩大的担忧。因为当时大家确实是说，中概股，我们说“概帮”就是从那个时候开始的，就是因为大家不相信我们的政策只是简单地局限于少数的几个行业。

（05：26）

我们一开始认为教育行业确实是存在一些问题，因为资本热钱过度涌入，但是再往后又延伸到了快递员、外卖员的福利待遇和社保的问题，这些问题逐渐拉下去，就会有很多外资投资者对中国资产配置的信心受到了一定影响。再叠加上今年的俄乌冲突，新冠疫情还有美国经济的下滑，导致很多外资投资者在当时的时间点，对整个新兴市场都是有非常明显的担忧的。

那个时候不管是中概股还是港股，这种受外资影响比较大的主要的中国资产，我们后面可能都会提到中国资产，因为我们是把港股放在一个比较大的环境中做介绍的，这种中国资产都出现了很大的跌幅。反过来说，当这种担忧，这种政策的影响逐渐消除的时候，我们认为相关的股票肯定会出现一个非常明显的触底反弹。这也就是港股市场作为国内资本市场的桥头堡，作为中国资产最容易投资的一部分，这个大的统一市场的一个小的部分，当前可能出现较大反转，并且可能跟美股之间关联性没有那么高的主要原因。

零城逆影：我观察这一轮港股的反弹相对也没有A股那么剧烈，A股好像是连续逼空的行情，但是港股就是相对来说感觉没有那么疯狂。您刚才也说到了外资的态度，所以这里想请教一下您，因为我们知道港股都是以外资为主导的市场，现在外资对港股，乃至对整个中国的市场是一个什么样的态度？

张晓南：我们也都在密切关注，海外投资者对港股，至少从目前来说，他的影响还是比较大的，我们也一直在争夺定价权，或者南下资金有一些影响之类的，但这种毕竟在当前这个阶段不是占主流的状况。我们从一个外资投行的香港交易台的反馈来看，近期确实有一些波动，这个近期可能指的一个礼拜或者一个月，因为最近香港放假、美国放假，有时候放假他们就不交易了。但是大方向来看，全球的资金缓慢回流的趋势并没有发生转变。

现在可能更像走一步看一步的样子，并且很多比较积极的投资者，在今年的四五月份的时候已经开始再次入场，甚至也有一些海外的医药资金，目前也在逐步增加港股医药板块的配置。因为全球很多的投资者会对中美的经济、中美的市场做对比，而现在最明显的观察就是，中美经济周期开始有一定不同步的现象，不再是一个全球大周期下的同进同出的情况了。

可能中国的经济周期，会先进先出，美国的经济当前的衰退风险实际上是在逐渐增加的，这也反映在了对股票预期的一些修正上。中美上市公司的盈利预期，实际上都在做一定的下修，中国这块是因为前期一些疫情的影响，今年可能就没有之前想得那么好。美国因为今年俄乌冲突是一个突然事件，导致全球对这种周期，对一些传统能源的影响，还有对全球通胀的预期都发生了变化。

这一点国内可能已经基本上修正到位了，我们国内这些上市公司再往下的业绩预告，再往下的一些财报的表现，不会跟我们当前的预期有太大的出入。但是美国现在卖方的修正刚刚开始，买方有一些可能进行了提前修正，因为他会比卖方更为灵敏，或者表现更为迅速一些。但是总的来说，大的修正节奏还没有开始，这就影响了全球投资者对中国资产的进一步关注。

因为大家发现当前中国资产因为有一些预期的下修，有一些前期确实也是跌幅比较大的原因，就在当前这个时间点，全球投资者的资产组合里面，中国资产的仓位都非常低。在所有的悲观预期都出来之后，很多进一步的防疫政策的调整，经济反弹的可能性，中美之间关税的取消等等现象，都会让外资投资者对中国国内的经济，以及中国资产看得更乐观一些。

（10：29）

他们目前的一些边际预期的改善，对香港市场就会有相对更为积极的转变。因为港股是外国投资者最容易配置的中国资产，他们虽然也能通过QFII这种形式投资到中国来，但是毕竟还是不如直接投资港交所上市的一些股票更为容易。

另外一点，我们也认为内地的资金，对港股的影响力也在逐渐提升。从2014年10月港股通开通以来，我们现在统计到的数据，就是南下资金累计的净流入，大概应该是在2.4万亿港币左右，6月已经创造了从去年2月以来的又一个新高，大概是860亿港币。

由于南下的资金本身交易非常活跃，我们统计一下日均成交额的占比，可能应该在20%上下，如果说南下资金逐渐对香港市场产生一些影响的话，我们认为可能未来港股和A股之间的关联性还会进一步上升，就是我们刚才说的，会不会有国内的投资者到香港市场去，当然去年2月已经发生过一次了，我们说要南下争夺定价权，虽然因为一些其他的因素，没有再继续下去。但是我认为这个应该也是一个逐渐在发生的过程。

零城逆影：我也看了一些研报，跟您刚刚说的观点有点类似，外资虽然说过去一两年对港股会比较悲观，但是目前从边际上来看，他们应该是在逐渐转向乐观了。

张晓南：对。

零城逆影：我感觉从基本面来说，应该说最困难的时期已经过去了，边际可能有改善的空间。您刚才说的内地资金对港股也是比较看好的，一直在加仓。

张晓南：对，基本上一直在加仓。肯定是有这种月度的波动，但是我看到6月的数据，真的是往下一拉，如果刨去去年2月份我们南下资金最疯狂的那段时间，它在过去的几年都是一个比较高位的水平。

零城逆影：我个人感觉，因为我也有投一些港股，平时我跟一些读者接触，很多人南下买港股，主要还是冲着港股低估的逻辑去的，希望能赚到估值回归的钱。但是结果港股最近几年一直低估，大家就觉得有点像狼来了的感觉，有点不相信了。或者套用一句搞笑的话，感觉就是骗我可以，注意次数。

所以这里还想请教一下，我们投港股，除了低估这个逻辑，还有什么别的逻辑可以吸引我们投资港股？

张晓南：我们也经常说，可能港股本身是中国资产配置的重要一环，从资产配置角度，本来就应该增加港股配置的比例，这是大的资产配置。另外我们说具体的标的，港股市场或者香港市场有很多当前没有办法在国内的沪深交易所购买到的龙头股，尤其是很多科技龙头股，大家比较耳熟能详的腾讯、美团、小米、阿里、网易这些互联网龙头，甚至像蔚来、小鹏、理想这种非常火的造车新势力的龙头，目前都是只在港股上市，甚至我们目前可以看到的将来，也会有很多类似的公司，仍然只在港股上市。

而这些公司本身的增长，我们认为是我们国家最近这几年经济快速增长的体现，投资于这些公司也可以很天然地分享到国内经济在过去一段时间，甚至可以预见的未来的高速增长，就可以搭上这个快车，去实现我们财富方面的一些追求，这个我认为也是吸引投资者的非常重要的一点，就是不光是他估值低，另外他的独特性也是非常重要的。

（15：01）

零城逆影：我想追问一下您认为从资产配置的角度，或者结合中国的经济结构，或者上市公司的市值分布，普通的投资者配置A股和港股的比例，到底配置多少比例是合适的？

张晓南：我们认为不同的时间肯定有偏移，但是这个偏移可能更多是因为各个不同的交易所自己的上市公司一些内在的变化导致的，大部分的投资者从我们看来是可以参考港股和A股本身的自由流通市值，或者总市值，实际上这两个相差不大，因为香港就是一个总市值，我们国内可能有一个上市之后锁定的概念，这是一个长期的中枢，A股比港股应该在7比3或者6比4，或者更直白一点说，你就直接沪深港之间三个交易所直接1比1比1，也算是一个还算不错的选择。

因为配置到中国资产，不管是境内还是境外的投资者，肯定还是看中了中国经济的长期发展的潜力，而主营业务在国内，主要的收入来源或者利润来源，也在国内的这些企业，它们通常的上市地就是沪深港这三个交易所，这三个交易所当前大体上总市值的分布，也是1比1比1。当你配置中国资产的时候，就可以按照这个比例来进行配置。

但是沪深交易所本身是有一定的替代效应的，因为在沪深交易所上市，目前对国内企业来说并没有太大的差异，可能在不同的板块，比如到底是要上主板、上创业板还是要上科创板，这个会有一些不同的上市方面的要求，但是我们在沪深交易所投资是没有任何差异的，完全可以自由配置，你喜欢哪个板块，那个板块在某个交易所上市比较多，那你多拿一些无所谓。

但是香港市场或者港交所就是一个比较特殊的存在，因为我们本身是处在不同的监管体系下，港交所和沪深交易所上市的企业就会有比较大的差异。那么你在做中国资产配置的时候就不得不考虑这个差距。

我们经过测算，港股的投资比例逐渐上升，很多投资者从零或者10%一直上升到接近30%到40%的时候，整个组合的波动率应该是最小的，并且超额收益也会提高很多，因为这个就是一个比较简单的投资组合，或者马克维斯资产组合理论里面的一些相关的计算，或者相关的一些原理的证明。

如果你确实是比较偏好香港上市的一些企业，投资占比再稍微提高一点也可以，但是如果再提高的话，波动率可能也就更大。这些都是跟投资者个人的风险偏好水平，风险承受能力，甚至资金的一些用途，资金的一些来源都有关系。长期来看，对大部分的投资者不管是境内还是境外，去配置中国资产，长期的中枢在A股可能是在6到7，香港是3到4的水平。

我们觉得这样是比较合适的，就是把中国资产，不管是在沪深港三地哪里上市，当成一个统一的上市，我们都是在分享中国未来经济增长的红利，以这个角度来说，大概就是这样一个比例。

零城逆影：参加直播的这些小伙伴，大家也可以记一下笔记，A股和港股大概是7比3或者是6比4。港股更便宜的时候就稍微多一点，如果估值合理，大概就是7比3也是比较合理的。但是我个人感觉，如果近期配了比较多港股的投资者，可能他们最近就比较郁闷，因为本轮行情A股反弹感觉很猛，我刚刚看了一下，截至7月8日，创业板从最低点反弹了32%，但是港股就相对平静一点。

不过我又观察到港股的科技板块同样也反弹得很猛，从低点也反弹了34.5%，您是如何看待这一差异的？

张晓南：您一开始说的港股指数，我默认就认为是恒生指数了。恒生指数在几年之前完全是一个旧经济的代表，因为它里面主要是银行地产占大头。但是最近随着很多科技股，这个科技就不光包括资讯业的科技，也包括一些生物科技，一些新能源、光伏等等公司，它们在香港上市之后，恒生指数自己的性质已经发生了一些转变，可能就是从旧经济往新经济转，但是它还并不是特别的纯粹。

（20：33）

我们看一下比较纯粹的新经济的代表指数，不管是中证港股通科技指数，或者恒生科技指数，它自己在这一轮反弹过程当中的走势，也确实是跟国内的创业板指数，或者跟科创板的指数是比较类似的。本来创业板和香港的科技股之间的关联性确实越来越高，这是因为这两个指数本身所代表的市场风格是越来越相似的，都是主营业务在国内，并且是创新型的，是成长型的公司。

在中国本身的经济去追求创新型发展的同时，以创业板、科创板，甚至香港的科技股为代表的中国最具成长潜力的一批公司，都得到了比较好的发展。它们在大的经济环境下，在比较长的周期内的走势，应该也是比较类似的。当它有一个确实比较好的成长性，有一个比较好的盈利的体现，不管是预期还是盈利真的放出来了，在股价上的反应，这些板块通常都是高弹性、高波动，并且在市场不太好，或者当市场真的去关注这种成长性的板块，认可它的成长空间的时候，都会有突飞猛进的表现，就是跌得非常多，并且反弹的时候力度和幅度也都非常大。

零城逆影：您这么说，我觉得我还挺愿意配置港股成长板块的。因为它既是A股的一个很好的补充，又可以平滑这个组合的波动。而且我之前查了一下，中证港股通科技从成立以来，就是2015年以来，它的收益甚至是好于创业板的。

我这里也可以给大家提供一组数据，2014年12月31日到7月8日，港股通科技指数涨了205.83%，创业板涨了95.17%，差异还挺大的。

张晓南：我在这里也大概解释一下原因，从2014年到现在，主要是2015年的大牛市，再加上后面是一个价值股的小牛市，以国内的茅指数、宁组合为代表的一些指数涨的也都非常好。在这里有一个小小的点，就是创业板指自己的市值分布，以及本身创业板指的行业分布，实际上没有中证港股通科技那么龙头的，它里面可能有一些小公司，确实会拖累整个指数的表现。

并且因为在2015年当中，双创板有一些鸡犬升天的感觉，很多公司的股价怎么上去的再怎么回来，甚至可能有些公司当前的股价还是在2015年高点的十分之一或者是五分之一的水平。但是我们看中证港股通科技，它里面的科技龙头股，相对股价的稳定性，以及未来成长的稳定性就会更好一些，这样拉走势下来看，中证港股通科技指数表现比较好也就不足为奇了。

我们自己投资方面的一些限制，各位观众应该也都知道，我们很多东西也不太能买，我们有的时候也不太清楚，作为一个普通的投资者，比如您作为一个基金研究的达人，您平常是怎么投资港股的呢？我们也很想了解一下。

零城逆影：我也是通过港股通，我自己是买了一点互联网龙头，其他的大部分资金还是主要通过基金配置的。因为我觉得基金配置比较方便，我个人也是比较喜欢港股，估值也比较便宜，波动性更小。关键我也觉得现在港股有越来越多的好公司，所以我最近几年也是在不断提升组合里面港股的占比。我之前是占20%左右，不断提升之后目前应该已经有32%的港股占比了。

张晓南：刚好跟我们之前说的比例差不多。

零城逆影：对，有点歪打正着。我还想请教一下，我们普通投资者投资港股，有哪些渠道，或者哪些渠道比较适合普通的投资者？

（25：35）

张晓南：一个是看你到底要投资个股还是要投资一个组合，如果您是投资个股，那么当前在国内普通的投资者唯一的渠道就是港股通。如果要是投资组合的话，可能就通过基金的方式，那方式就稍微多一些。因为毕竟基金除了纯港股通之外，有一些可能也可以通过QD投资。

但是QD投资相对于港股通也有一些不足之处，它们两个现在可以说是各有优劣。毕竟QD额度是要提前申请的，有的时候额度在短时间内用完了，那你想投资的基金就会有一些限购的现象，现在有很多之前非常火的，当年直接限购限到了每天只有1000块钱。

零城逆影：是，我们经常遇到，我个人也会遇到这种情况，有时候大跌大家都在抄底，结果就是买不到。

张晓南：对，这就是QD一个不大好的地方。作为基金公司来说，我们也不是不想买，但是这个东西确实有一定的程序上、时间上的要求，我们也不是看着QD额度用完了之后，马上就可以申请到新的额度，这一点的话港股通可能就会更方便。

但是您通过港股通投资，大家听到零城老师通过港股通做港股投资，就知道零城老师一定是一个财富自由的人，因为毕竟还有一个50万的门槛呢，就像我们现在想拿出50万去申请一下港股通的门槛也不太容易。没有达到门槛的投资者想投资港股，最好的方式还是通过基金，纯投资，纯粹通过港股通投资于香港市场的一些基金，不管是ETF、联接基金，还是普通的指数基金，甚至还有主动基金，这些的投资门槛就非常低，大部分都是1块钱、10块钱、100块钱，最贵的无非就是1000块钱，这种去投资港股，相对来说就更为便利，也不至于受到自己的投资年限、自己的投资经验，还有自己整体投资金额的限制。这个我觉得是比较好的。

零城逆影：聊到了投资工具，我想再请教一下，因为刚才聊到了QD和港股通基金，我知道恒生科技跟踪指数的基金，就是一个QD基金。其实恒生科技也是去年才发布的，但是我看中证港股通科技指数2014年就有了，而且从业绩来看，我们刚才也说了，业绩更好，同行业分布上也感觉更均衡。所以就想您再帮我们介绍一下港股通科技指数。

张晓南：中证港股通科技指数，最简单的一句话介绍，就是我们既有互联网科技，也有生物科技，并且通过港股通做投资，没有额度限制。因为港股本身是一个T+0交易频率，所以我们投资这个指数的ETF也是一个T+0交易的产品，所以也非常便于大家投资。

更具体、更详细一点，就是非常官方的说法，中证港股通科技指数，是从港股通范围内选择50只市值较大、研发投入较高，并且营收增速较好的科技龙头上市公司的证券作为指数样本，以反映港股通范围内科技龙头上市公司证券的整体表现，这就是一个捧读，我直接读了一下官方的介绍。

更具体一点，我们的行业分布截止到最近一些调仓，我们行业占前五的，可能跟大家对科技的印象会稍微有点差异，我们前五的行业是生物医药、汽车、传媒、电子和社会服务。为什么有社会服务，我还专门看了一下，美团属于社会服务，这个就很诡异，不然我们把美团直接扔到互联网里面，互联网占比也是非常高的。

（30：03）

前十大权重股，像耀明生物、比亚迪股份、美团、腾讯、小米、快手、理想、小鹏，这两个是一起新进港股通科技的，后面还有百济神州、中芯国际，这种就是有一些AH股的，这样一批在香港上市，通过港股通可以投资的科技龙头公司。

零城逆影：我自己查了一下，我看这个指数过去七年多，大幅跑赢了恒生科技，同样是科技指数，我也给大家念一组数据，从2015年初到7月8日，恒生科技指数涨幅59.33%，港股通科技指数涨幅是205.84%，所以我就很好奇，同样是科技指数，怎么可以跑赢恒生科技这么多？

张晓南：毕竟是两个指数公司编的，曾经也有人问我，我们现在说到有中证港股通科技指数，有恒生科技指数，甚至可能还有一些其他的中证香港科技指数，恒生港股通科技指数，这么直接拆一下发现可以分成几个象限，就单纯的从中证港股通科技指数和恒生科技指数来比较，是因为本身两家指数公司对科技的限定会不太相同。

中证港股通科技指数对科技这个主题的鉴定，是包含了通讯、互联网、医疗器械、生物科技、电子半导体、新能源，这些行业他们认为都是属于科技的范畴。但是恒生科技对科技的要求就是网络、金融科技、云端电子商贸、数码和智能化，这个一听就可以听出来，恒生本身的科技可能更偏向TMT，但是我们这里除了TMT之外，我们还加了生物医药、新能源。

在这些领域实际在指数当中的占比，我们如果按照国内的行业分类，比如申万行业分类，它在2021年修订之后，把所有的港股都囊括进去了，或者我们看一下恒生公司自己的行业分类，恒生科技最大占比的应该是咨询行业，咨询行业包含了我们所能想到的TMT里面的很多东西，后面再加上什么电子之类的。它那里也有生物医药，但是恒生科技指数在恒生的行业分类里面，就已经没有生物医药的行业暴露了，但是我们的中证港股通科技指数仍然是有的。

在申万的行业分类里面，这两个都有生物医药行业的暴露，因为可能申万认为阿里健康和京东健康是属于生物医药的，但是我们知道这两个公司不管是从业务，还是从公司的性质来说，阿里健康、京东健康，就是互联网平台下面的那种类似药品平台的概念。它的走势跟生物科技的走势实际上是差异比较大的。

我们中证港股通科技指数为什么在过去一段时间之内，跑得比恒生科技指数跑得更好，一个最主要的原因，就是我们这里生物医药的占比相对更大一些。这个我也拉了一下数据，把中证港股通科技里面生物医药这部分单独拉出来，生物医药和非生物医药，它的走势画出来，可以看到在过去的一段时间之内，表现最好的还是生物医药的一些公司，非生物医药刚好是加上我们的指数整体来说，就是一个在最下面的走势，那个指数的走势，跟恒生科技就已经比较类似了。

零城逆影：这个好像和我的认知有点不太一样，因为我也一直有关注港股的医药板块，刚才您说港股通科技的主要超额收益可能是来源于生物科技，但是我看恒生医疗保健指数，它好像近七年就没怎么上涨，这是什么原因？

张晓南：我们也对此做过分析，因为我们去总结这个指数的特征的时候就说，你看我们的指数是不是也囊括了恒生那边的恒生科技和恒生生物医药主要的一些成分股，我们直接给投资者做了一个组合，这个组和确实跑得非常好，就是以这样一个感觉对我们产品比较浅显的理解和定位。

（35：22）

恒生有两个医疗方面的大的主题指数，一个是刚才零城老师说的恒生医疗保健指数，另外一个可能更专一些的就是恒生香港上市生物科技指数，这个指数过去几年也没怎么涨，我们都分析过。恒生医疗保健指数是因为成分股过多，拿了一些其他的行业，不算是生物科技行业的指数成分股，这个它不怎么涨，我们可以理解。那恒生香港上市生物科技指数，在过去几年也没怎么涨，就很奇怪。

在2018年的时候，香港交易所是新出来了一个18A的上市条款，就在这个18A的条款之后，香港交易所允许未盈利的生物医药公司上市，所以我们看到港交所那边上市的生物医药公司在2018年之后突飞猛进，数量多了很多，并且很多公司可能都是搞创新药的，我在这里顺便介绍一下，看它是否符合18A，就看上市公司的名称后面带不带-B，带-B的都是非盈利的上市的生物医药公司，是这样一个标志。

但是我们看一下过去几年这种生物医药公司本身的走势，表现最好的还是那些龙头股，不是那些非盈利的生物医药公司。很多18A上市的公司股价方面表现并不是特别好，这个也很容易理解，因为你毕竟没有盈利，没有盈利我就不好给估值。用什么给估值呢？用PS吗？它们甚至很多连营收都没有，就是纯粹的在做研发的概念，本身的创新药、生物科技医药这种公司不同类型就比较强，不管是我们国内的一些药企，还是一些美国上市的药企，都可以看出它们要经过非常多的阶段，先是立项，后面真到这个药开发出来，靶点选定，后面药开发出来，一期临床、二期临床、三期临床，最后可能一些附条件上市和正式上市，很多的过程。

在这些过程当中，稍微发现一些不及预期的事情，这个公司本身的股价以及这个药品未来的前景都会受到影响，他本来就有一个很强的周期性，或者很强的研发周期以及生产经营周期在里面。我们就认为从2018年开始上市的这些生物医药公司，当前还并没有到他们出现盈利，并且随后业绩井喷的时候，所以在当前集中的去买这样一个行业，可能会出现一个比较大的波动。

可能在一个泛科技的指数里面，你去进行相关的生物医药龙头股的投资，就会更为安全。我们从股价的表现来看，也可以看出这一点，这也是为什么说中证港股通科技指数，实际上里面有很大一部分的生物医药的龙头，并且可能当前这个生物医药在指数里面的行业占比也是比较高，并且正是因为生物医药这部分，才导致它跟恒生科技之间出现了比较大的走势方面的差异。

零城逆影：我现在听明白了，主要还是几个龙头股，给这个指数贡献了比较多的超额收益。但是如果看整个板块，由于有很多刚上市的没有盈利的小公司，所以使得指数的表现不好。

张晓南：但是未来的成长性肯定是非常强的。

零城逆影：我前两天也看了一下李晓佳的访谈，当时他讲了一下修改上市规则的故事，我觉得还是挺有魄力的。因为这些公司虽然目前没有盈利，但是它为整个港股板块提供了很多新鲜血液，将来如果这些公司能跑出来，可能会被纳入到这个指数，也可以给这个指数有更好的发展。

张晓南：对，是这样的。所以我们也很奇怪，我们这个指数比港股的很多指数走势都是很好的，但是可能就是宣传的不够，所以发现很多投资者不是很了解。我们就是之前举行的港股仲夏夜的那个活动，我也忘了名字对不对了。很多人是跑到那个活动上才发现，原来还有这么好的指数，并且这么方便投资，那我们完全可以搞一点。

（40：18）

零城逆影：这个可能跟你们的宣传还是有点关系。去年恒生科技指数出来的时候，各家公司都申报了相关的基金，做了大肆的宣传，所以这个指数虽然很新，但是一下子大家全都接受了。我看港股通科技目前跟踪的基金也有不少，但是普遍的规模也不太大，宣传也不多，所以很多投资者也不知道。

一是基金公司还是要多宣传一下，另外我觉得也可以这样理解，这还是体现了市场上存在一些有效性的不足，最广为人知的标的未必是最好的，这些好的投资标的大家又未必知道。所以我觉得今天收看直播的朋友们应该感到庆幸，发现了这么好的一个指数产品，所以大家也可以帮我们多转发一下直播间。

我也说说自己，我也是挺偶然的，在你们一个征文活动里面发现这个指数产品，然后我就很快地研究了一下，把我组合里面的恒生科技替换掉了。我还写了一篇文章介绍一下这个指数。

张晓南：这对我们来说也是非常好的宣传素材，我们感觉真的是，零城老师写的这个我们自己看着都深有感触，但是我们当时为什么没有想到往这个方向去宣传呢？

零城逆影：这也是我作为一个基金研究自媒体的价值，我也希望能够帮助大家发现这种好的投资标的，如果能帮助大家获得更好的收益，那我觉得自己的工作也很有成就感。

张晓南：我觉得完成得非常好，至少对我们基金管理人来说是非常有帮助的。

零城逆影：谢谢。不过我在研究指数的过程中当时也是遇到了一些疑问的，因为我在研究的时候发现，还有一个指数叫做中证香港科技，它编制的规则和恒生科技指数基本上是一样的，只不过它的选股范围不一样。我看走势的结果，这个指数也大部分跑输了港股通科技，走势和恒生科技有点像，稍微比恒生科技好一点点。

所以这里也想请您帮我分析以下原因，为什么编制规则差不多，但是结果却差异这么大呢？

张晓南：您说的中证香港科技指数，就可能是刚才我提到的，中证指数公司跟恒生指数公司，它们自己在不同的维度下，在科技这块编了两个指数，一个是香港上市的，另外一个是港股通的。我们之前分析的是中证港股通科技指数和恒生科技指数，这个就是既有选样空间的差距，又有对科技概念本身界定的差距。

中证港股通科技指数和中证香港科技指数，主题的界定毕竟都是中证，中证的科技都是那些东西，所以会比较类似。但是它样本空间上的差异相对就会比较大，就是中证港股通科技指数是从港股通里面选股，中证香港科技指数就是从香港上市的那些公司里面选股，它肯定会纳入一些像阿里、网易这种目前还没有纳入港股通的股票，当然市值也比较大。所以从成分股和行业的分布来看，两者会存在差距。

为什么它的走势和中证港股通科技指数差距这么大，就是因为确实中证港股通科技指数怎么跑赢的恒生科技指数，就是怎么跑赢的中国中证香港科技指数，归根到底还是生物科技、生物医药这部分。因为中证香港科技指数也确实，因为它本身的选样方法是选择了一些生物医药上市公司，但是它的含药量不够。

我们的中证港股通科技指数，生物科技部分占比在最近一期是26%，中证香港科技指数生物科技的占比，最近一期在16%，从长期来看，可能生物医药部分的差距，大概都是在10%的上下。因为生物医药本身最近这几年的走势是要比非生物医药这部分更好，所以这两个指数的收益率差距也就在这上面了。

（45：22）

零城逆影：但是我看港交所一直在推动阿里巴巴、京东这些非港股通的股票纳入港股通，这些公司的市值也是比较大的。如果它纳入了，应该是会进入港股通科技指数里面的。这会如何影响这个指数呢？

张晓南：我们认为这个可能性一直存在，并且对我们来说，我们也是希望这些在香港上市的、目前没有纳入到港股通范围内的公司可以进入到这个指数，从而更方便，不光是方便我们自己基金的投资，也方便投资者，一是通过我们的基金参与这些公司，二是他们如果确实像零城老师这样可以通过港股通的渠道直接购买股票，也可以非常方便地买到一些中国的龙头上市公司。

我们认为这些公司上市，首先现在在香港这块上市的很多公司，我们看到的二次上市的公司，大部分都是互联网的一些龙头或者一些平台型公司，并且它的市值本身也很大。但是我们也可以看到，未来可能会在香港上市的这些公司，不管是二次上市还是双重主要上市，这些公司不光有互联网，后面也有很多生物医药、新能源的。比如我们最想要的蔚来，它就是一个二次上市，目前没有被纳入。

跟蔚来差不多的小鹏跟理想，因为它们在香港这块有一些双重主要上市，马上就进入到了港股通，并且飞快进入到了前十大成分股，为我们的指数带来了更多的可能性。所以我认为未来把这些加进来之后，我们自己行业的占比、行业的分布，肯定也会发生变化。但是我们这个指数作为香港上市的中国科技龙头公司的代表性，应该是不会发生什么太大的偏移的。

零城逆影：应该说会更有代表性。

张晓南：对，更加具有代表性，不会像现在有一些人问，为什么恒生科技里面有阿里，你们没有，当然阿里可能也是马上就要双重主要上市了，目前有一些这样的动作。我们也期待在不久的将来可以马上纳入。另外像很多人问的，我们雪球的一些客户可能也比较关注B站，哔哩哔哩也是很快就会从二次上市转成双重主要上市。

因为双重主要上市纳入港股通，也是有单独的上市期满六个月，有一些其他的要求的。如果这个转的这种没有这个要求，那么它就会很快地纳入进来，如果转的有要求，那么预计在今年年底、明年年初的时候，哔哩哔哩也会纳入到港股通的范围之内，可能也会在最近一次调整当中顺势进入到港股通科技指数中来。

零城逆影：这样的话，港股通科技应该就更具有代表性了，基本上可以认为是一个港股成长板块的很有代表性的指数。

张晓南：对。

零城逆影：我们知道这几年港股有很多的新兴成长公司上市，后续还有哪些科技公司可能会在港股上市，或者有可能纳入到我们这个指数里面来？

张晓南：关于港股通调整的规则，可能有一些投资者不是很清楚。港股通本身定期调整的规则是跟着恒生综合指数的调整同期进行，也是每半年调整一次，但是它不像国内A股的指数，一般调整是在6月和12月，它的调整是在3月和9月，就是每年的3月和9月第一个周五收盘的首个交易日，恒生综合指数会进行调整，进入到恒生综合指数的大盘股和中盘股直接纳入港股通，如果进入到恒生综合指数的小盘股，会对它的日均成交量，市值有一定的要求，也会纳入到港股通。这个港股通指的是深港通。

在定期调整中间，可能也会有一些临时的调整，就是满足相关条件的一些股票也会进来。现在是7月份了，最近一期的恒生综合指数的评估期已经过了，就是在2021年的7月1号到2022年的6月30号，具体检讨的结果会在8月20号左右公布，真正的生效日就在9月的第一个周五之后的首个交易日，应该是9月5号。

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最近一期的调整当中我们也大概捋了一下，可能纳入到中证港股通科技指数里面的股票，有亚信科技、创新旗帜这种信息业，或者软件业的公司，也包含云康集团，瑞尔集团等等这种生物科技的公司，另外还有一些比较好的，像商汤那种同股不同权的公司，可能也会提早纳入，这个也是要看具体的纳入规则，后面的就是二次上市转双重主要上市的公司，像再鼎医药、哔哩哔哩这种都会在近期纳入港股通。

如果我们把范围放到打算回归的中概股，那应该就更多了。像满帮集团、BOSS直聘，还有传奇生物，这种都是属于我们想到的通讯业，电子业、生物医药这种，如果说它们回港上市之后选择双重主要上市，那它可能就会直接进港股通，如果它选择二次上市，还要看一看后面我们对二次上市的一些认定会不会发生变化。这种都是我们的备选标的，我们后面的成分股应该是非常多的。

零城逆影：我觉得这个还挺好的，这样一个是可以让港股更加多元化，让这些可以投资的指数行业更加均衡。我还有一个问题不太明白，相信大家关注港股的一直也都有这个困惑，我们经常看到同一个股票，或者同一个业务类型的公司，它们在A股和港股分别上市，估值差异非常大。比如我看港股通科技里面有一个成分股是中芯国际，港股比A股便宜了65%，这个估值差异在未来会如何演变，是港股会上涨，A股下跌，还是说会长期存在？

张晓南：我们当时也仔细研究过，因为投资者结构本身不同，不同的投资者面临的可投资的标的也不太相同，所以对公司本身的认识也不太相同。我们认为A股和港股之间，毕竟A股是境内投资者为主，港股确实是我们南下资金已经占了一部分的成交，但是主要还是外资的投资者为主。

这两类投资者在看同一个公司的时候，关注到的东西肯定是不太一样的。所以这种估值差异往后肯定还会存在，但是我们感觉不会像现在这么大，会有一定的收敛。香港市场现在主要的参与者是外资，他们对国内很多行业竞争、市场壁垒以及政策导向相对来说就不是特别的清楚。所以更愿意把我们的上市公司和国际上的一些类似的投资标的进行对比来定价。

比如他们看中芯国际或者看药明康德，他们肯定会去对比台积电、会去对比辉瑞这种公司。这样一对比，一定不会给中芯国际太高的市值的。但是国内的投资者就会知道，这些公司很明显是寄托了其他的一些东西，我们就不详细说了，在国内自然估值就会相对高一些。这些理解或者预期上的一些不一致，我们认为会随着外资投资者对国内的相关政策、相关行业的理解，以及相关上市公司在我们当前的这种经济形势下，这个行业发展下的持续的业绩释放，这个过程当中他们会逐渐地发生一些预期上的变化。

就我而言，我认为类似这种估值的差异会逐渐缩小，并且方向应该是港股会向A股有一些靠拢。

零城逆影：这个我们还蛮期待的。我一直有关注一个指数，叫做AH溢价指数，它就是代表了A股和港股估值差异的。以前AH溢价指数是在110到130之间波动，可能A股比港股贵了10%到30%左右。但是近两年我看这个AH溢价指数已经来到了130到145之间，也就是说现在A股比港股越来越贵了。

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现在130到145的这个区间是合理的吗？或者说我们的A股比港股到底贵多少是比较合理的区间？

张晓南：我们也确实感觉这个指数的水平，目前来说确实比较高了。首先就是刚才所说的，恒生的AH溢价指数保持在100以上是比较正常的，因为这个里面除了我刚才所说的，国内外投资者对一些公司的理解，或者预期不一致之外，还有就是投资者本身的组成和交易模式上会有一定的差距。

因为当前国内的投资者还是以散户为主，我们当时看到的数据，散户占到60%到70%，甚至更高，是这样的水平，就是说百分之六七十的散户可能会贡献非常大的交易量水平。国外目前已经是机构投资者为主的市场了，投资者本身的交易模式也更为稳健一些，所以整体的市场估值，散户为主的市场通常估值会比较高，机构为主的市场通常来说估值会比较低。并且散户通常来说会更喜欢做交易，机构可能更多的是一些比较稳健的长期选择。

当然了，在散户为主的市场上，有一些机构散户化，这个也是无可厚非的，在机构为主的市场上有一些散户机构化，这也都是非常正常的，至少这样可以大概区分出来不同市场之间的估值水平的差距，还有交易模式、交易频率以及整个的换手方面的一些差距。

这个在其他一些新兴市场和发达市场的对比当中也是可以看得出来的。香港市场是整个大中华地区市场的一部分，这也是属于新兴市场的一部分。但是因为它的主要参与者是外资，所以我认为它不是那么新兴，它自己的一个估值水平应该是处于传统的新兴市场和传统的发达市场之间，这个肯定就是要比国内的新兴市场估值水平要略低的，蛮正常。

另外我们近两年观测到的AH溢价指数的上升，我认为就是两方面的原因，一个是国内市场确实相比香港市场交易更为活跃一些，另一方面从中美贸易摩擦开始之后，疫情的影响，俄乌冲突带来的一些国际形势的变化，导致国际投资者本身风格也是更趋向于保守，对非本国市场，像香港这种新兴市场，他自己是有一定的交易冷却和观望态势的，就是他会在最近这两年有一些从新兴市场撤出的动作，导致两边本身的流动性溢价也发生了极为明显的变化。

我们在这次直播最开始提到的，很多外资投资者当前对中国资产的配置比例是相当低的，就是一个低仓位，再往后随着一些指数的调整，指数化投资的投资者会在指数调整的时候做一些相关仓位的变化，主动性的投资者会把中国资产放入到一个更高的水平上，这两方面我觉得都会让香港市场目前的这种比较低的估值，可能有一些比较好的成长下的比较低的估值，会出现一个估值修复，AH溢价也会回到比较合理的水平。

这个比较合理的水平，可能就是更为长期一些的，大概110到120的水平上。

零城逆影：不知不觉聊了快一个小时了，我这里还有一些问题想问，您看现在这个时间，A股反弹了不少了，港股也反弹了，包括我们看美股好像也企稳了，但是如果看基本面，我们说这个经济底暂时还没有见到，包括世界的局势也还是挺混乱的，最后还是想请您给我们总结一下，后续港股大概会是一个怎么样的走势？

张晓南：我认为再往后，在当前这个时间点看，港股作为整个中国资产的一个代表，或者一个排头兵的地位，肯定不会受到什么影响。大家投资于港股，仍然是投资于中国资产，随着中美之间经济不同步，我们的经济可能更早复苏，美国的经济目前仍然还是处在一个不太好的阶段，在这个时候，我们认为再往后港股仍然是作为投资于中国这么大体量、这么高成长性，并且在世界经济当中占据这么重要地位市场的一个重要的部分，仍然会受到全球投资者的重视和期待，他们会逐渐地增加中国资产配置的比例，可能现在一些积极的投资者已经加入进来了，再往后可能非常普遍的投资者都会把这部分往上做一个配置。

（01：01：09）

所以在今后一段时间，我们认为可能港股和美股之间走势的差距，应该还是会存在的，并且随着中国国内的一些经济的发展，以及港股通后面对机制的一些更新或者创新，这种差距应该会越来越大，可能以后港交所股票的走势，或者指数的走势，我认为可能会逐渐向A股靠拢。因为国内的投资者本身就可以以越来越多的方式参与到港股的投资当中，并且港股本身也是作为国内投资者投资自己国内资产的一个重要的组成部分，我们认为未来的比例，也是会逐渐增加的。

当前的港股非常具有性价比，非常具有吸引力的一个状态，我们港股科技50ETF，就是景顺长城中证港股通科技ETF，也算是同时囊括了香港上市的互联网科技、生物科技、新能源科技这些优势企业，并且通过港股通渠道进行投资，也算是投资者配置港交所上市科技股的一个比较不错的选择。

作为这只基金的基金经理，我也在这里营业一下，给大家再做一下推荐，希望大家都能来关注我们的产品。

零城逆影：我觉得确实值得关注，我自己也是比较期待港股有一个好的表现的。当然我也提醒自己，也提醒大家，企业创造价值也需要时间，其实我们可以看一下这些港股通科技的成分股，都是大家耳熟能详的公司，我们也应该对这些公司有信心。还是做好一个资产配置，慢慢地等待这些公司创造盈利，也伴随不管是科技板块，还是整个中国资产，慢慢地变富。

张晓南：今天非常高兴可以和零城老师聊了这么多，差不多一个小时，关于港股，关于中证港股通科技指数，关于资产配置方面的一些话题，也非常感谢，再次感谢零城老师今天能来我们的直播间作客