8月8日，联影医疗披露了公司科创板发行价格为109.88元，本次IPO计划募资124.8亿元，这意味着联影医疗上市后将有望突破千亿市值。这可能是今年甚至是近年来最受关注的医药板块IPO，这家国内医学影像行业的绝对龙头公司背后，可有太多故事可以讲了。

高端医学影像设备向来以高技术壁垒著称，国内市场一直被GE医疗、西门子医疗、飞利浦等外资品牌主导。联影医疗成立十余年，在MR、CT、XR等重要大类产品线上都有实现实质性国产突破，可歌可泣的事迹忍不住让人想念两句诗，苟……算了，不念了。

行业巨头上市，对于整个行业而言，从来都是历史性的时刻。一方面意味着行业的上市公司结构发生了改善，另一方面往往其实也是产业自身变化的拐点。养猪、半导体等多个行业这样的故事仿佛上演。

对医疗器械而言，当前毫无疑问正处于市场情绪的低点。拉开中证全指医疗器械指数的pe-band，目前正处于近五年的最低点。从市净率看，当前也仅仅比2018年略高。

一面是千亿市值的行业龙头即将上市，另一面则是行业被市场冷落估值新低，医疗器械行业还有机会么？

他山之石：做多人口老龄化的最佳赛道

站在当前节点，眺望中国的未来发展，有一个不可逆的长期趋势格外明确且清晰，那就是老龄化。

知名情感博主任泽平总结中国人口的老龄化是：规模大、程度深、速度快。

问题来了，什么行业会是做多老龄化趋势的投资机遇呢？摸着日本过河的经验告诉我们：医疗器械值得重视。

光大证券谢超的研报《日本低增速时代的“十倍股”》整理了1995-2019 年期间日本股市中翻倍股的行业布局，光大证券这里对翻倍股的概念做了泛化，具体可看研报，最后共得到了86只翻倍股。

可以看到精密仪器指数涨幅一骑绝尘，野村国际证券研报《医疗器械-对国内集采控费下医疗器械行业发展的借鉴经验》介绍到：日本很少有纯粹的医疗器械公司，所以股市也没有相对应的医疗器械板块，相关公司主要就分布在两个板块：大部分在精密仪器板块，小部分在电器板块。精密仪器指数从1995年开始，大幅跑赢了日经指数，也跑赢了日本医药指数。

医疗器械指数的大幅跑赢，背后是在日本人口老龄化进程中，医疗器械呈现出刚性消费的属性，其成长具有超越宏观周期的稳定性和持续性。日本泡沫经济的拐点是1990年，这一时期其实也是日本人口结构恶化的拐点。此后日本的医疗总费用和以及医疗总费用占GDP比例，都进入了一个快速攀升的阶段。其中，老龄化人口的医疗支出占比接近90%。

以日本作为参照的另一个重要的原因在于，两国在政策路径上有高度相似之处，强力的医保控费政策都对医疗器械行业的发展，起到了重要的影响。

日本进入上世纪八十年代以后，经济增速放缓，与此同时，人口老龄化明显加速，医保压力骤增，医保控费顺势推出。1985年的另一个插曲是日美贸易谈判中，医疗设备和药品是重点方向，此后美国对日本的医疗设备和器械出口骤增。

1989 年 12 月份日本股市见了历史大顶，此后一路暴跌，1995年市场才算稳定下来。期间，医疗器械因为来自医保控费和进口冲击的两大压力，行业盈利能力变差，也并没有获得明显超额收益。直到 1994 年出口带来的盈利对冲了国内业务的不景气，行业指数相对于东证指数才获得超额收益。

医保控费对医疗行业的最深刻的影响是倒逼了整个行业的出海，过低的利润率使得行业被迫供给侧改革，龙头企业在国内内卷战争中锤炼出强大的竞争力。随后在出海战略中，实现了稳健的增长。

医疗器械行业在日本经济的蓬勃发展阶段，并没有显示出超越与经济周期相关行业的成长性。但当全社会经济增速彻底下台阶之后，行业凭借着国内需求的刚性和海外业务的增长，反而成为全社会中，最具成长性的板块。

与医药相比，医保控费对医疗器械的影响要小得多。一方面因为器械在医保控费中的占比低很多，另一方面因为器械的本质是服务而不是器械本身，价格中包含了医生的服务价值，这块的人力成本是受医保控费影响较小的。

日本在光学、化工、设备制造业上的深厚产业基础，成为了日本医疗器械行业的强劲技术壁垒。日本医疗器械行业在出海竞争中，采取差异化战略，最终在诊断类器械领域取得了极高的市场地位。持续的高研发投入+积极外延并购是日本医疗器械企业发展壮大的核心密码，但与日本在其他高端制造业上的遭遇相近，在2000年之后，对市场不敏感导致行业的整体竞争力出现了一定程度的下滑。

总的来讲，人口老龄化+医保控费的组合并没有阻碍日本医疗器械市场和企业的发展壮大。精密仪器在过去四十年里，一直是日本股市表现最好的板块，是不折不扣的长牛赛道。

可琢之器：长坡厚雪的商业模式

在日本近20年的老龄化进程中，医疗器械能够一骑绝尘地领跑其他行业，一定程度上也是因为其商业模式有可取之处。

天风证券郑薇对医疗器械一直跟踪较为紧密，她比较了过去三十年器械巨头和医药巨头的平均估值，器械的 PEG 通常在 2-3 之间，而医药是在 1-1.5 之间（2019年数据），医疗器械市场一直给予较高的溢价。

郑薇把医疗器械的高估值归因于三大特性：1、增长稳定性强；2、企业竞争壁垒厚；3、投入产出比高。

医疗器械是个多行业协同发展的行业，涉及到的学科技术众多，零部件、系统、算法等等领域都有各自的专利。一个产品的成功是多种要素的集合，产品的质量性能、品牌、渠道、售后等综合指标决定了产品能够拿到的市场空间，不依赖单个专利，因此医疗器械的单个产品不会像创新药企一样，出现所谓专利到期后的估值悬崖。

医疗器械的本质是提供服务，强调的是准确满足医生和患者的需求，渐进式迭代非常重要。不断调整产品，提高客户满意度，打通客户渠道的过程就是医疗器械企业树立企业竞争壁垒的过程。这种服务专业人才的行业，替代成本很高，用户都有使用习惯，容易出现在单品上出现一家独大的情况（个人理解很像广联达在建筑造价上的情况，整个行业都用这个软件做教学，难以出现产品去超车），难以出现颠覆性产品。

郑薇认为从研发的产出投入比上看，医疗器械的平均投入产出比约为 10-15 倍，而医药为 5-7 倍。对比 ROE 情况，同样能看到医疗器械研发投入的性价比更高。

除了这三大特性外，医疗器械的另一重特征就是企业的先发优势明显，龙头企业可以通过通过横向跨越产品线的并购，不断拓展其他领域，成就霸主地位，这种发展路径在美国日本的医疗器械龙头企业上不断上演，中国医疗器械龙头迈瑞医疗也是从这条路径上成长起来。

所谓长坡厚雪，一定程度上就要求赛道要有比较明显的先发优势。茅台的管理层真的比所有其他白酒企业都优秀吗？高端白酒消费这个单品是一个先发优势非常明显的赛道。医疗器械增长稳定性强、企业竞争壁垒厚、投入产出比高、先发优势明显等特征，决定了行业是极具商业模式优势的，在全球资本市场中，都大量涌现医疗器械的tenbagger（十倍股）。

可以攻玉：中国医疗器械的黄金十年

2019年前后，不少资深卖方振臂齐呼，中国医疗器械的黄金十年正在到来。在整个行业经历了一轮深度回调后，或许会觉得有些许唏嘘，但其实分析师们的整体洞察是准确的，从市场、政策、技术、资本、人才各个方面看，中国医疗器械行业都到了该爆发的时刻。

医药分析师里的柱石徐佳熹在研报《黄金十年，谁执牛耳：医疗器械行业深度研究报告》里概括道：

技术进步、产业链成熟等内部因素为国产器械发展提供基础，政策、资本等外部因素为国产器械营造了历史性的发展机遇。企业层面，技术快速发展，国产医疗设备已逐步突破多项技术壁垒；专业化产业集群日趋成熟，为控制成本、扩大生产规模创造了条件。国家层面，医改、分级诊疗、扶持国产设备、鼓励民营医院等多项政策全面落实中，医疗设备市场进入持续放量阶段，国产厂商充分享受政策红利。市场层面，器械投融资及并购市场活跃，为优秀国产企业提供充足的资金与资源。

这些基本面其实都没有发生变化，实际上当徐佳熹这份研报公开推出后，医疗器械整个板块指数就进入了一个翻倍的大牛市当中。

2018年10月迈瑞医疗回归A股，给整个医疗器械板块带来了顶梁柱，随后科创板和注册制更是带来了很多新鲜血液的注入。从上市公司结构上看，其实是在越来越健康的。而经历了一轮泡沫的洗礼后，整个医疗器械的估值也来到了2019年以来的最低水平，中证全指医疗器械指数动态市盈率为25。与成熟资本市场相比，这个估值水平也已经不算很高的状态。

中国医疗器械当前虽然面临医保控费的压力，但同时也面对前所未有的机遇，日本医疗器械行业当年会面临美国企业的倾销和打压，但中美当前的对峙环境，其实给中国医疗器械行业的发展带来了动力。中国医疗器械行业长期面临卡脖子，在高端医疗器械领域，大半壁江山都还是外资企业的，进口替代的道阻且长。

一线城市老龄化也意味着整个行业还有一定程度消费升级的空间，而参照日本经验，中国医疗器械企业的出海也大有可为。

进口替代、消费升级、出海拓展的三大主线，是中国医疗器械行业黄金十年的三条康庄大道。

写在最后的话

医疗器械细分市场非常多，大类就有数十个分类，每个分类又有更小的分类，背后的商业模式和竞争格局又天差地别。不要说那些特别垂直的专业领域，就是想搞清楚像血糖仪这样家用的器材，也绝不容易。

个人投资者想要投资这样的领域，是很困难的，我这一两年一直在跟踪医疗器械的各种研报。但也只能说是盲人摸象，一知半解。我以上的种种整理，也只是事实的一部分，连投资行业对医疗器械认知的平均水平都未必达到。

这是不是就意味着，个人就不能去投资这个行业了呢？

我觉得在开头的那两句话后面，还可以再加一句：1、寻找到不可逆的长期趋势；2、寻找到做多长期趋势的最佳标的；3、寻找到与自己相匹配的投资策略。

也许确实行业个股分析是很困难的，但甄别一个好的赛道，并在估值合适的情况下投资于指数，对于个人投资者而言并非遥不可及。

投资无非就是找到驱动力和验证信号。投资医疗器械指数的驱动力：1、中国人口老龄化下，医疗开支是刚性增长的；2、医疗器械是比较好的商业模式；3、中国医疗器械企业处于发展的机遇期，当前的估值有一定保护。从验证信号上，中国医疗开支的水平，头部医疗器械企业的盈利状况，都是可以跟踪的。

当前中证医疗器械指数的估值为过去五年新低水平，细分行业规模最大ETF是永赢的医疗器械ETF（159883），最新规模9个多亿，今年份额增长了54％。场外也有对标的联接基金013415/013416，是配置医疗器械行业非常便捷的指数工具（数据来自wind，截至8月19日）。

普通投资者在进行行业配置时，指数永远是需要把握住的工具。